Information betaler sig!

Investorer skal vide, hvad de investerer i, når de køber aktier. At købe en aktie uden at vide noget om virksomheden er som at købe et lotto-lod. Alle håber på den store gevinst, men mange vil blive skuffet. Aktier udstedt af virksomheder med et højt informationsniveau vil derfor alt andet lige blive handlet til en højere kurs end aktier udstedt af en virksomhed, der fører en mere lukket informationspolitik.

Derfor er der en sammenhæng mellem en virksomheds informationsniveau og dens kapitalomkostninger. En virksomhed kan her vælge kun at opfylde dens oplysningsforpligtelser eller den kan vælge sit eget højere informationsniveau. Det har ikke alene investorerne, men også medarbejderne, leverandørerne og kreditorerne m.fl en berettiget interesseret i.

Formandskabet for Det Økonomiske Råd, de økonomiske vismænd, har i deres seneste rapport vurderet sammenhængen mellem ejere, styring og effektivitet i danske virksomheder. De har i den forbindelse også set på aktieselskaber, deres oplysningspligt og investorbeskyttelse. I mange sektorer ligger den største del af omsætningen i aktieselskaber.

Hovedparten af virksomhederne er dog ejet af en fond, udenlandske virksomheder eller en begrænset kreds af danske aktionærer uden at være børsnoteret, og her vil der kun i få tilfælde være problemer i relation til oplysningspligt og investorbeskyttelse. Problemstillingen vil derimod være relevant for den lille del af aktieselskaberne, som er børsnoterede, hvoraf nogle er kontrollerede af én ejer, samt for unoterede aktieselskaber med mange ejere.
 

Mindre krav i Danmark

En kontrollerende ejer vil altid kunne insistere på at få de oplysninger, som er relevante for at lede virksomheden og for at afgøre omfanget af det fremtidige engagement. De øvrige ejere, herunder de institutionelle investorer, er henvist til de generelle oplysninger fra virksomheden om dens drift og status. De danske minimumskrav er her mindre end i eksempelvis USA og Sverige, hvor der er krav om bl.a. kvartalsregnskaber. Der er gode argumenter for, at børsnoterede danske virksomheder også offentliggør kvartalsregnskaber.

Herudover vil det også være nyttigt at vide mere om bestyrelsen og direktionens aflønning, eksempelvis om den afhænger af afkastet. Desuden bør der være mere offentlig information om ejerfordelingen af aktierne.

Her er det specielt problematisk, at kravene til virksomheder på Stockholmbørsen er strengere end til virksomheder på Københavns Fondsbørs, til trods for at de to børser har et tæt samarbejde med et fælles handelssystem. Hvis det resulterer i relativt lavere kurser for danske virksomheder med behov for at skaffe ansvarlig kapitel, vil det forøge virksomhedernes omkostninger, og det vil reducere investeringerne til skade for beskæftigelsen.
 

Investor-beskyttelse

Et andet vigtigt punkt at have viden om, før man investerer i aktier, er beskyttelsen af investorer. Har aktionærer med mindre aktieposter mulighed for at få indflydelse i selskabet, og hvilke rettigheder har de, kan de risikere at blive overset og måske udnyttet af storaktionærer? Det er vanskeligt at vurdere, om de danske regler for beskyttelse af investorer er gode nok. En undersøgelse af reglerne for beskyttelse af investorer i 49 lande giver et vist grundlag 1). I undersøgelsen sammenvejes seks forhold vedrørende investorbeskyttelse:

• Kan aktionærerne stemme ved fuldmagt pr. brev?
• Skal aktionærerne deponere deres aktier før en generalforsamling?
• Vælges bestyrelsen ved flertalsafstemning eller forholdstalsafstemning?
• Er der særlige mekanismer til beskyttelse af mindretalsaktionærer?
• Kræver det en andel af aktiekapitalen på over eller under 10 pct. at indkalde til en ekstraordinær generalforsamling?
• Har aktionærer fortegningsret ved nyudstedelse af aktier, som kun generalforsamlingen kan fratage dem?

Der gives enten nul eller et point for hvert forhold. Danmark får to point, idet aktier ikke skal deponeres før en generalforsamling, og der kræves 10 pct. af aktiekapitalen for at indkalde til en ekstraordinær generalforsamling.

Undersøgelsen viser, at de danske investorer er dårligere beskyttet end investorer i de øvrige nordiske lande, USA og Storbritannien. Danmark ligger sammen med lande som Holland, Frankrig og Belgien på niveau med lande som Tyrkiet, Indonesien og Thailand. I undersøgelsen fremføres det, at lande med svag investorbeskyttelse har koncentreret ejerskab, dvs. aktieselskaberne har typisk få og store ejere. Det svarer til situationen i Danmark.
 

Det er vanskeligt at drage stærke konklusioner om investorbeskyttelsen i Danmark på baggrund af den refererede undersøgelse. Det kan altid diskuteres, hvilke forhold, der bør indgå i en sammenligning. Endvidere kan de reelle investorvilkår være anderledes end de lovgivningsmæssige. En stærk formel beskyttelse er ikke meget værd, hvis den ikke håndhæves. Omvendt kan et land leve med en svag formel investorbeskyttelse, hvis der kun meget sjældent opstår problemer. I den nævnte undersøgelse vurderes den danske håndhævelse meget positivt.

Under alle omstændigheder kan det overvejes at skærpe beskyttelsen af minoritetsaktio nærerne i Danmark af hensyn til signalværdien. Eksempelvis kan det overvejes at tillade aktionærer at stemme på generalforsamlinger ved fuldmagt pr. brev. En anden mulighed er at styrke minoritetsaktionærernes mulighed for at blive repræsenteret i bestyrelsen.

Det vil imidlertid kræve, at medarbejdernes eller de store aktionærers indflydelsesmuligheder forringes. Det vil dog være meget uheldigt, om et stemmeflertal i aktionærkredsen ikke også har flertal i bestyrelsen.

Det er vanskeligt at afgøre, om oplysningsforpligtelser og investorbeskyttelse er de afgørende faktorer for virksomhedernes kapitalomkostninger og spredningen i ejerkredsen. Andre forhold som beskatningen af aktier og aktieafkast, udbredelsen af tvungne pensioner og forrentningen af andre former for opsparing spiller også en væsentlig rolle for efterspørgslen af aktier i befolkningen og spredningen i aktiebesiddelsen. Set i international sammenhæng er der dog grund til at højne oplysningsniveauet for virksomhederne og forbedre investorbeskyttelsen.