Mysterier i verdensøkonomien
De seneste års udvikling i verdensøkonomien rummer adskillige tilsyneladende mysterier og paradokser. Det største paradoks er nok, at kapitalen i disse år i massivt omfang strømmer fra de fattige til de rige lande. Det er højst usædvanligt, at de kapitalfattige udviklingslande eksporterer kapital til verdens rigeste lande, som i forvejen har et langt større kapitalapparat pr. indbygger.
Et andet mysterium er, hvorfor den amerikanske dollar fortsat er relativt stærk, selvom USA nu i adskillige år har haft rekordstore underskud på betalingsbalancen? Normalt plejer underskud i den størrelsesorden at svække et lands valuta.
Det har også været svært for økonomer at forklare, hvorfor den lange obligationsrente er så usædvanligt lav i disse år? De lange renter er meget lave i forhold til det historiske gennemsnit. Endelig er det højst usædvanligt, at huspriserne i en række lande gennem flere år er steget kraftigt på trods af, at den almindelige inflation har været meget lav.
Verdensøkonomien opfører sig altså unormalt i disse år. Men vil denne situation vare ved, eller kan vi forvente en snarlig ”normalisering”? Svaret er af stor betydning for dansk økonomi, der som bekendt er stærkt afhængig af udviklingen i verdensøkonomien.
I det følgende vil jeg skitsere nogle mulige forklaringer på de aktuelle mysterier i verdensøkonomien. Lad os starte med at se på det amerikanske betalingsbalanceunderskud, der i år ventes at nå et rekordagtigt niveau på godt 6 procent af bruttonationalproduktet. Mange har peget på det store underskud på USA's statsbudget som en væsentlig årsag til landets betalingsbalanceunderskud. Problemet med den forklaring er, at det amerikanske betalingsbalanceunderskud begyndte at stige kraftigt længe inden budgetunderskuddet begyndte at vokse, så selv om budgetunderskuddet utvivlsomt har bidraget til betalingsbalanceunderskuddet, kan det ikke forklare hele udviklingen.
I en opsigtsvækkende tale i marts 2005 argumenterede USA's kommende centralbankchef Ben Bernanke for, at det stigende amerikanske betalingsbalanceunderskud i stort omfang skyldes forhold uden for USA. Bernanke påpeger, at opsparingen i en række lande er vokset betydeligt i de senere år, og at disse lande især har ønsket at placere deres opsparingsoverskud i USA. Ved at køre med betalingsbalanceunderskud, der finansieres ved låntagning i omverdenen, gør USA det muligt for andre lande at placere deres opsparingsoverskud i ”guldrandede” amerikanske aktiver.
Det er især i en række asiatiske lande, at den samlede opsparing er steget i de senere år. Årsagen er bl.a., at flere af disse lande kom ud for en alvorlig økonomisk krise i 1997-98, hvor deres valutareserver nærmest blev udtømt som følge af en voldsom kapitalflugt. Belært af denne ubehagelige erfaring har disse lande i de senere år søgt at opbygge store valutareserver bl.a. ved at forøge den offentlige sektors opsparing for at have en større ”stødpude” i tilfælde af fremtidige krisesituationer. Også Kina har fulgt denne politik for at have et kriseberedskab.
Også befolkningsudviklingen i de vestlige lande (og Japan) trækker i disse år i retning af øget opsparing. Det skyldes, at de store efterkrigsgenerationer i disse lande nærmer sig pensionsalderen og derfor har en tilskyndelse til at spare op til deres pension.
På baggrund af disse forhold hævder Ben Bernanke, at verden i disse år oversvømmes af en ”overflod” af opsparing. Rent faktisk er den nationale opsparingskvote i Kina steget kraftigt i de seneste år til et dramatisk niveau på over 50 procent af bruttonationalproduktet (hvilket er over det dobbelte af Danmarks nationale opsparingskvote). Investeringsniveauet i Kina er ganske vist også steget, men ikke i samme omfang, så Kina har fået et stigende opsparingsoverskud, som har skullet placeres på det globale kapitalmarked. I de østasiatiske lande er opsparingen ikke steget i samme omfang som i Kina, men til gengæld er investeringsniveauet i disse lande faldet i kølvandet på den voldsomme krise i 1997-98, så også disse lande har fået et voksende opsparingsoverskud. Det samme gælder et land som Japan. Sidst, men ikke mindst, har de seneste års stigende oliepriser medført et stærkt stigende opsparingsoverskud i de olieeksporterende lande.
Det besnærende ved Ben Bernanke’s argumentation er, at den kan bidrage til at forklare en række af ”mysterierne”. En øget global opsparing er jo ensbetydende med et øget udbud af kapital på det internationale kapitalmarked, og øget kapitaludbud presser alt andet lige markedsrenterne ned. Dette kunne være en forklaring på det usædvanligt lave renteniveau. Det faldende renteniveau har været stærkt medvirkende til de stigende priser på ejerboliger, som har stimuleret det private forbrug (gennem belåning af friværdier) og medført et boom i boligbyggeriet, især i lande som USA, Storbritannien og Australien. Den kraftige stigning i forbruget og boliginvesteringerne er en væsentlig årsag til, at disse lande i de senere år har haft store betalingsbalanceunderskud.
Opsparingsoverskuddene i Asien (herunder Japan) og det deraf følgende behov for kapitaleksport fra disse lande kan også hjælpe til at forklare, hvorfor dollarkursen er blevet holdt oppe. USA opfattes fortsat som en ”sikker havn” for internationale investeringer, og dollaren er fortsat den dominerende internationale reservevaluta.
En supplerende forklaring på de seneste års lave renteniveau er givetvis, at pengepolitikken i langt de fleste lande har været meget lempelig. Det har ført til stor rigelighed på likviditet, hvorved prisen på penge (renten) er blevet presset ned. I tidligere historiske perioder har en stærk stigning i den globale pengemængde med en vis forsinkelse ført til en mærkbar stigning i inflationen. Dette er imidlertid ikke sket på det seneste. En medvirkende årsag hertil er formentlig, at inflationen er blevet holdt i ave af et stigende udbud af billige varer fra en række lavtlønslande, der for alvor er trådt ind på verdensmarkedet i de senere år – igen taler vi ikke mindst om Kina. Men da vi som bekendt ikke kan importere byggegrunde fra udlandet, har den stigende konkurrence fra lavtlønslandene ikke kunnet forhindre en kraftig stigning i huspriserne i kølvandet på det lave renteniveau. Dette bidrager til at forklare, hvorfor huspriserne og den almindelige inflation har udviklet sig så forskelligt.
Hvor længe kan de usædvanlige forhold i verdensøkonomien vare ved? Alle iagttagere er enige om, at det amerikanske betalingsbalanceunderskud før eller siden må bringes ned. I modsat fald ender USA med at blive gældsat til op over skorstenen. Underskuddet kan nedbringes gennem lavere vækst i USA (hvilket vil dæmpe importefterspørgslen), og/eller gennem et kraftigt fald i dollarkursen (der vil forbedre handelsbalancen via en styrket amerikansk konkurrenceevne). Man kan også anskue problemet på en anden måde. Det amerikanske betalingsbalanceunderskud er udtryk for, at den amerikanske opsparing er for lille til at finansiere landets investeringer: Opsparingsunderskuddet må derfor dækkes ved låntagning i udlandet. En reduktion af låntagningen kræver enten en stigning i opsparingen (dvs. et fald i forbruget) eller et fald i investeringerne, eller en kombination af begge dele. I alle tilfælde må man regne med, at tilpasningen i en periode vil kræve en lavere vækst i USA som følge af, at væksten i forbruget og/eller investeringerne afdæmpes. Da den økonomiske vækst i USA har været hoveddrivkraften i den globale vækst i de senere år, er der en udbredt bekymring for, at den nødvendige økonomiske tilpasning i USA vil føre til en international økonomisk afmatning.
Får vi en ”blød” eller en ”hård” landing i den amerikanske og den globale økonomi, dvs. kan nedbringelsen af det amerikanske betalingsbalanceunderskud ske uden et alvorligt økonomisk tilbageslag? Det er det spørgsmål, som alle analytikere stiller. I den seneste vismandsrapport vurderer vi på linie med stort set alle andre konjunkturbedømmere, at vi får en ”blød” landing, dvs. at den aktuelle ubalance i verdensøkonomien reduceres ved en gradvis, men behersket nedgang i det amerikanske væksttempo kombineret med en gradvis stigning i væksten i de øvrige vestlige lande og Japan. Argumentet for at forudsige en blød landing er bl.a., at den ovenfor omtalte ”overflod” af opsparing uden for USA skyldes forhold, der formentlig kun vil ændre sig forholdsvis langsomt. Men de historiske erfaringer viser, at økonomiske ubalancer ofte korrigeres gennem en ”hård” landing forårsaget af pludselige stemningsskift. Problemet er, at ingen med sikkerhed kan forudse, hvorvidt og hvornår der indtræffer sådanne pludselige stemningsskift.
Økonomisk set lever vi i en spændende tid – nogle vil måske sige: Lidt for spændende!
Et andet mysterium er, hvorfor den amerikanske dollar fortsat er relativt stærk, selvom USA nu i adskillige år har haft rekordstore underskud på betalingsbalancen? Normalt plejer underskud i den størrelsesorden at svække et lands valuta.
Det har også været svært for økonomer at forklare, hvorfor den lange obligationsrente er så usædvanligt lav i disse år? De lange renter er meget lave i forhold til det historiske gennemsnit. Endelig er det højst usædvanligt, at huspriserne i en række lande gennem flere år er steget kraftigt på trods af, at den almindelige inflation har været meget lav.
Verdensøkonomien opfører sig altså unormalt i disse år. Men vil denne situation vare ved, eller kan vi forvente en snarlig ”normalisering”? Svaret er af stor betydning for dansk økonomi, der som bekendt er stærkt afhængig af udviklingen i verdensøkonomien.
I det følgende vil jeg skitsere nogle mulige forklaringer på de aktuelle mysterier i verdensøkonomien. Lad os starte med at se på det amerikanske betalingsbalanceunderskud, der i år ventes at nå et rekordagtigt niveau på godt 6 procent af bruttonationalproduktet. Mange har peget på det store underskud på USA's statsbudget som en væsentlig årsag til landets betalingsbalanceunderskud. Problemet med den forklaring er, at det amerikanske betalingsbalanceunderskud begyndte at stige kraftigt længe inden budgetunderskuddet begyndte at vokse, så selv om budgetunderskuddet utvivlsomt har bidraget til betalingsbalanceunderskuddet, kan det ikke forklare hele udviklingen.
I en opsigtsvækkende tale i marts 2005 argumenterede USA's kommende centralbankchef Ben Bernanke for, at det stigende amerikanske betalingsbalanceunderskud i stort omfang skyldes forhold uden for USA. Bernanke påpeger, at opsparingen i en række lande er vokset betydeligt i de senere år, og at disse lande især har ønsket at placere deres opsparingsoverskud i USA. Ved at køre med betalingsbalanceunderskud, der finansieres ved låntagning i omverdenen, gør USA det muligt for andre lande at placere deres opsparingsoverskud i ”guldrandede” amerikanske aktiver.
Det er især i en række asiatiske lande, at den samlede opsparing er steget i de senere år. Årsagen er bl.a., at flere af disse lande kom ud for en alvorlig økonomisk krise i 1997-98, hvor deres valutareserver nærmest blev udtømt som følge af en voldsom kapitalflugt. Belært af denne ubehagelige erfaring har disse lande i de senere år søgt at opbygge store valutareserver bl.a. ved at forøge den offentlige sektors opsparing for at have en større ”stødpude” i tilfælde af fremtidige krisesituationer. Også Kina har fulgt denne politik for at have et kriseberedskab.
Også befolkningsudviklingen i de vestlige lande (og Japan) trækker i disse år i retning af øget opsparing. Det skyldes, at de store efterkrigsgenerationer i disse lande nærmer sig pensionsalderen og derfor har en tilskyndelse til at spare op til deres pension.
På baggrund af disse forhold hævder Ben Bernanke, at verden i disse år oversvømmes af en ”overflod” af opsparing. Rent faktisk er den nationale opsparingskvote i Kina steget kraftigt i de seneste år til et dramatisk niveau på over 50 procent af bruttonationalproduktet (hvilket er over det dobbelte af Danmarks nationale opsparingskvote). Investeringsniveauet i Kina er ganske vist også steget, men ikke i samme omfang, så Kina har fået et stigende opsparingsoverskud, som har skullet placeres på det globale kapitalmarked. I de østasiatiske lande er opsparingen ikke steget i samme omfang som i Kina, men til gengæld er investeringsniveauet i disse lande faldet i kølvandet på den voldsomme krise i 1997-98, så også disse lande har fået et voksende opsparingsoverskud. Det samme gælder et land som Japan. Sidst, men ikke mindst, har de seneste års stigende oliepriser medført et stærkt stigende opsparingsoverskud i de olieeksporterende lande.
Det besnærende ved Ben Bernanke’s argumentation er, at den kan bidrage til at forklare en række af ”mysterierne”. En øget global opsparing er jo ensbetydende med et øget udbud af kapital på det internationale kapitalmarked, og øget kapitaludbud presser alt andet lige markedsrenterne ned. Dette kunne være en forklaring på det usædvanligt lave renteniveau. Det faldende renteniveau har været stærkt medvirkende til de stigende priser på ejerboliger, som har stimuleret det private forbrug (gennem belåning af friværdier) og medført et boom i boligbyggeriet, især i lande som USA, Storbritannien og Australien. Den kraftige stigning i forbruget og boliginvesteringerne er en væsentlig årsag til, at disse lande i de senere år har haft store betalingsbalanceunderskud.
Opsparingsoverskuddene i Asien (herunder Japan) og det deraf følgende behov for kapitaleksport fra disse lande kan også hjælpe til at forklare, hvorfor dollarkursen er blevet holdt oppe. USA opfattes fortsat som en ”sikker havn” for internationale investeringer, og dollaren er fortsat den dominerende internationale reservevaluta.
En supplerende forklaring på de seneste års lave renteniveau er givetvis, at pengepolitikken i langt de fleste lande har været meget lempelig. Det har ført til stor rigelighed på likviditet, hvorved prisen på penge (renten) er blevet presset ned. I tidligere historiske perioder har en stærk stigning i den globale pengemængde med en vis forsinkelse ført til en mærkbar stigning i inflationen. Dette er imidlertid ikke sket på det seneste. En medvirkende årsag hertil er formentlig, at inflationen er blevet holdt i ave af et stigende udbud af billige varer fra en række lavtlønslande, der for alvor er trådt ind på verdensmarkedet i de senere år – igen taler vi ikke mindst om Kina. Men da vi som bekendt ikke kan importere byggegrunde fra udlandet, har den stigende konkurrence fra lavtlønslandene ikke kunnet forhindre en kraftig stigning i huspriserne i kølvandet på det lave renteniveau. Dette bidrager til at forklare, hvorfor huspriserne og den almindelige inflation har udviklet sig så forskelligt.
Hvor længe kan de usædvanlige forhold i verdensøkonomien vare ved? Alle iagttagere er enige om, at det amerikanske betalingsbalanceunderskud før eller siden må bringes ned. I modsat fald ender USA med at blive gældsat til op over skorstenen. Underskuddet kan nedbringes gennem lavere vækst i USA (hvilket vil dæmpe importefterspørgslen), og/eller gennem et kraftigt fald i dollarkursen (der vil forbedre handelsbalancen via en styrket amerikansk konkurrenceevne). Man kan også anskue problemet på en anden måde. Det amerikanske betalingsbalanceunderskud er udtryk for, at den amerikanske opsparing er for lille til at finansiere landets investeringer: Opsparingsunderskuddet må derfor dækkes ved låntagning i udlandet. En reduktion af låntagningen kræver enten en stigning i opsparingen (dvs. et fald i forbruget) eller et fald i investeringerne, eller en kombination af begge dele. I alle tilfælde må man regne med, at tilpasningen i en periode vil kræve en lavere vækst i USA som følge af, at væksten i forbruget og/eller investeringerne afdæmpes. Da den økonomiske vækst i USA har været hoveddrivkraften i den globale vækst i de senere år, er der en udbredt bekymring for, at den nødvendige økonomiske tilpasning i USA vil føre til en international økonomisk afmatning.
Får vi en ”blød” eller en ”hård” landing i den amerikanske og den globale økonomi, dvs. kan nedbringelsen af det amerikanske betalingsbalanceunderskud ske uden et alvorligt økonomisk tilbageslag? Det er det spørgsmål, som alle analytikere stiller. I den seneste vismandsrapport vurderer vi på linie med stort set alle andre konjunkturbedømmere, at vi får en ”blød” landing, dvs. at den aktuelle ubalance i verdensøkonomien reduceres ved en gradvis, men behersket nedgang i det amerikanske væksttempo kombineret med en gradvis stigning i væksten i de øvrige vestlige lande og Japan. Argumentet for at forudsige en blød landing er bl.a., at den ovenfor omtalte ”overflod” af opsparing uden for USA skyldes forhold, der formentlig kun vil ændre sig forholdsvis langsomt. Men de historiske erfaringer viser, at økonomiske ubalancer ofte korrigeres gennem en ”hård” landing forårsaget af pludselige stemningsskift. Problemet er, at ingen med sikkerhed kan forudse, hvorvidt og hvornår der indtræffer sådanne pludselige stemningsskift.
Økonomisk set lever vi i en spændende tid – nogle vil måske sige: Lidt for spændende!
Peter Birch Sørensen
Berlingske Tidende,
28. december 2005.
Skrevet i relation til